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中国的外汇储备是不是够用?

来源:互联网 作者:恒瑞财经资讯 人气: 发布时间:2019-06-11
摘要:中国的外汇储备是不是够用?-外汇频道-和讯网

  去年上半年,我和同事曾经一起接待一家国外对冲基金的基金经理。席间聊到中国外汇储备问题。这位基金经理对中国经济的态度比较悲观,认为2015年跨境资本会大幅流出中国,人民币汇率的贬值压力会较大。我们对他的担忧不以为然,指出中国央行有4万亿外汇储备,足够稳定汇率预期。我清楚的记得,他当时眉毛一扬,说了一句,“I am not sure it is enough”,然后balabala一通,大意是说相对国际上大规模的外汇基金,中国外汇储备并不算多。我并不同意他的分析逻辑。不过,时至今日,大家开始真正注意这个问题,中国的外汇储备究竟够不够?

  2015年8月,人民币外汇储备减少939亿美元,创下历史新低。从去年6月至今,中国外汇储备已下降4300亿美元,而且下降的势头还没有终止。最近几天,在岸人民币汇率CNY和离岸人民币汇率CNH的偏离已经达到1000个基点,人民币汇率贬值压力逐渐高涨,央行需要入市干预保持汇率稳定。充足的外汇储备可以对外汇市场的投机者产生震慑作用,稳定汇率。那么,究竟多少外汇储备才算充足呢?

图表 1 中国外汇储备数据。数据来源:Wind。

  97东南亚金融危机以来,国际货币基金组织一直在研究这个问题。经过历次新兴市场货币危机的洗礼,他们制定了一套《外汇储备充足性评估》框架,里面有四个核心指标。

  第一个指标,满足偿还30%的短期外债需求。2015年第一季度,我国外债余额是1.6万亿美元,其中,70%左右是短期外债,50%是本币债券,真正有风险的短期外债为5600亿美元。需要外汇储备约1680亿美元。

  第二个指标,满足三个月进口需求。如果一个新兴市场国家是大宗商品出口国,则出口的波动性非常重要,外汇储备需要满足10%的年度出口额的需求。如果不是大宗商品出口国,例如中国,则需要满足三个月的进口需求。我国今年第二季度进口总额约为4200亿美元。需要外汇储备约4200亿美元。

  第三个指标,满足20%的其他资产组合负债流出需求。IMF认为仅仅考虑短期外债还不够,新兴市场国家外汇储备还需要满足20%其他资产组合负债流出需求。由于国外投资者尚不能自由投资我国资本市场,所以可以用QFII代表其他资产组合负债。截至今年8月,我国QFII总额度约为770亿美元。需要外汇储备约154亿美元。

  第四个指标,满足20%国内居民资产流出需求。当汇率大幅贬值,甚至货币危机的时候,居民会把本币资产转换成外币资产。IMF认为外汇储备需要满足5%-10%的本国居民资产外流。我国约有20万亿美元的居民本币存款(M2),需要外汇储备1-2万亿美元。

  综合上述四个指标,中国的外汇储备的合理水平大致在1.6-2.6万亿美元之间。我国实际外汇储备达到3.55万亿美元,显然满足IMF的评估要求。而且,我们注意到,在评估外汇储备充足率时,居民存款外流这个指标的权重最高,占外汇储备需求的2/3左右。从理论上来看,新兴市场国家的确需要防范居民存款外流冲击。但是,我国现在对居民有严格的外汇管制,每年的换汇额度不超过5万美元,而且居民基本没有持有国外债券的渠道。从现实层面来看,存款在短期内出现5%以上规模的外流的概率非常低。IMF也指出如果存在资本管制,这个指标的权重应该下降甚至剔除该指标。此时,中国外汇储备合理水平仅仅需要6000亿美元。总体来看,我国外汇储备的规模完全可以应付短期的外部冲击。

  然而,中国外汇储备从去年中旬至今已经下降了4300亿美元,很快就会突破IMF框架合理区间的6000亿美元下限。看上去,IMF的估测值并不靠谱。实际上,这是两个不同的问题。IMF报告是从应对短期外部冲击的角度来分析外汇储备的合理水平。而我国外汇储备的下降却是中长期的结构性问题。

  如果将视野稍稍拉长,我们就会发现外汇储备的累积与人民币汇率变化密切相关。从2005年7月汇改至2014年中旬,大多数时间人民币都有升值预期。期间,外贸企业将手中的美元出售给商业银行,商业银行再向央行售汇,形成外汇储备。也就是说,外贸企业把汇率风险完全转嫁给了央行,自己承担人民币升值收益,而央行则通过外汇市场干预保证人民币渐进升值。

  在这种情况下,出口部门相对其他部门的竞争力较强,出口创汇能力上升,导致外汇储备进一步上升。相当于央行补贴了出口部门,使制造业比重过高,造成经济结构扭曲。

  在人民币有贬值预期时,如果汇率波幅仍然不放开,一方面出口部门创汇能力会下降;另一方面,外汇市场无法出清,央行只能通过出售外汇储备满足投资者对美元的过度需求。此时,外汇储备会逐渐下降,直到外汇市场贬值预期完全消失。

  那么,什么时候人民币汇率的贬值预期会消失呢?这是一个很难回答的问题。因为牵涉到市场情绪,风险偏好等主观意向因素,最好的办法是让市场供求自己找到合理水平,市场完全出清了以后,贬值预期自然就消失了。然而,当前我国的微观环境暂时不允许央行完全放开汇率,只能由央行通过对基本面的分析来判断汇率的合理水平。这是一个不断试错的过程,相当于让央行一个人的主观判断来影响所有人的投资决策,通过反复的外汇市场干预和市场沟通来让市场恢复平静。这期间,虽然外汇储备的总量还是很多,但每一次和市场情绪对抗都会损失不少,8月份的外汇储备的大幅下降就是一个典型范例。在可预见的未来,还有很多这种市场情绪变化,例如美联储加息、资本账户开放等。

  希望央行在平复了此次外汇市场恐慌后,能够真正完成中间价汇率形成机制改革,让市场供需决定人民币汇率变化。只有让市场主体承担汇率风险,外汇储备才算真正属于央行自由支配的资产,需要的合理规模也会比现在低很多。

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